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スポットレート

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ここでFXtはt期のフォワードレート、Rfd, Rffはそれぞれ邦貨建て、外貨建てのリスクフリーレート、tは年数を意味します。
フォワードレート法では邦貨建ての資本コストが用いられるため、資本コストの推計に関する限り特有の論点はありません。

【恐怖指数】警戒感は上昇

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海外企業における資本コストの推計(1) -フォワードレート法とスポットレート法-|企業価値評価・算定のプルータス・コンサルティング公式サイト

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1. はじめに

筆者らが担当する社外のセミナーにおいて、受講者の方から「海外企業の資本コストをどのように算定したらよいか」という質問をお受けする場面が増えてきました。これはとりもなおさず、対外投資の採算性の検討にあたり、海外企業の資本コストの推計を必要する局面が増えたことを意味しています。
「失われた10年」がいつしか「失われた20年」に変わり、国内市場の飽和化が明確となった今日、我が国の企業による市場開拓の主戦場は海外、とりわけ新興国市場へと移った感があります。それに伴い、海外企業の資本コストの推計方法に関する実務家向けの解説も多数発表されてきました。
海外企業の資本コストの推計においては、為替変動及び物価変動の考慮、リスクプレミアムの推計などにおいて特有の論点が存在します。とりわけ、リスクプレミアムの推計方法に関しては、実務への適用においていまだ確立していないのが現状です。しかしながら、事例が蓄積されるにつれて、ある程度集約されてきた取り扱いも存在しており、これらについて概観しておくことは一定の意義を有するものと思われます。そこで、本シリーズにおいても、海外企業の資本コストの推計に関する考え方を、複数回にわたって取り上げることにしました。
第一回となる本稿では、株主資本コストの推計方法としてフォワードレート法とスポットレート法という二つの手法を紹介し、これらの背後にある考え方と、両者の整合性について明らかにします。

2. 代表的な推計モデル

資本コストは、キャッシュ・フローのリスクに応じて投資家が要求する収益率であることから、資本コストとリスクを適切に対応させる必要があります。たとえば、フリー・キャッシュ・フロー、すなわち利払前の株主及び債権者の双方に帰属するキャッシュ・フローには、株主資本コストと負債資本コストをそれぞれの時価の構成割合で加重平均したWACC(加重平均資本コスト)が適合します。利払後のキャッシュ・フロー、すなわち株主に帰属するキャッシュ・フローに適合するのはROE(株主資本コスト)です。
このようなキャッシュ・フローと資本コストの整合性は、海外企業の資本コストの推計においても保たれる必要があります。具体的には、邦貨建てのキャッシュ・フローには邦貨建ての、外貨建てのキャッシュ・フローには外貨建ての資本コストが適合するということです。
前者に属する手法をフォワードレート法、後者に属する手法をスポットレート法といいます。スポットレート法はさらに、外貨建てのパラメタに基づき算出する方法(スポットレート グローバルCAPM)と、基軸通貨建ての資本コストにカントリー・リスクプレミアムを加味する方法(Damodaranモデル)に分けられます。

2. 1 フォワードレート法


ここでFXtはt期のフォワードレート、Rfd, Rffはそれぞれ邦貨建て、外貨建てのリスクフリーレート、tは年数を意味します。
フォワードレート法では邦貨建ての資本コストが用いられるため、資本コストの推計に関する限り特有の論点はありません。

2. 2 スポットレート法

2. 2. 1 グローバルCAPM

ここでrefは外貨建て株主資本コスト、Rffは外貨建てリスクフリーレート、βはマーケット・リスクプレミアムに対する感応度、Rmg-Rfgはグローバル市場のマーケット・リスクプレミアムです。
グローバルCAPMは、通常のCAPMと同様、リスクフリーレート、β, マーケット・リスクプレミアムのみを変数としますが、リスクフリーレートを現地通貨建てとすることと、グローバル市場におけるマーケット・リスクプレミアムを定義することなどが異なります。
これらの点が適切に処理される限り、グローバルCAPMは最も理論的な推計モデルです。しかしながら、国債利回りをリスクフリーレートとみなせない新興国の場合はどうするか、そもそもグローバル市場として何を想定するか、異なる国・地域の企業のβは比較しうるかなど多くの論点があり、邦貨建ての株主資本コストの推計に比べて検討事項が多くなります。これらの論点に関しては、回を改めて解説する予定です。

2. 2. 2 Damodaranモデル

ニューヨーク大学The Leonard N. Stern スポットレート School of スポットレート スポットレート BusinessのAswath Damodaran教授により提唱されたモデルで、基軸通貨建ての株主資本コストに対しカントリー・リスクプレミアムを加味するところに特徴があります。カントリー・リスクプレミアムの推計方法としては複数の手法が示されており、最も一般化されたものは、国債のデフォルトスプレッドを基礎とする下記の(3)式で示されます。

2. 2. 2. 1 Damodaranモデルの解釈

(スポットレート 3)式の意味するところは以下の通りです。
まず、基軸通貨国よりも信用力の劣る国・地域については、リスクフリーレートにデフォルトスプレッドが発生することから、これに基づきカントリー・リスクプレミアムを推計します。具体的には、対象国における基軸通貨建ての国債利回りと、基軸通貨国における国債利回りの差がデフォルトスプレッドです。ただし、デフォルトスプレッドは債券の利回りに付加されるプレミアムであることから、株主資本コストを求めるにあたっては一定の修正を加えなければなりません。ここで、株式のボラティリティは債券よりも高いのが通常です。よって、対象国における株価指数のボラティリティと、対象国における債券指数のボラティリティの比をデフォルトスプレッドに乗じることで、株式についてのスプレッド、すなわちカントリー・リスクプレミアムを求めることが考えられます。
ただし、特に新興国の企業の場合、その国を拠点としていても、実際には先進国向けの売上に大きく依存している場合が少なくありません。仮に収益のほとんどを先進国に依存しているのであれば、その企業は自国よりもむしろ先進国の市場に影響を受けると考えられます。そこで、邦貨建ての株主資本コストにそのままカントリー・リスクプレミアムを加算するのではなく、リスクプレミアムに対する感応度をβ2として定義し、カントリー・リスクプレミアムに乗じます。
このとき、カントリー・リスクプレミアムに対する感応度を市場のデータから観察することは難しいため、β2には会計上の金額を用います。具体的には、対象会社が自国市場からの収益に依存する割合と、対象国の平均的な企業が自国市場からの収益に依存する割合の比率がβ2です。
たとえば、ある国のデフォルトスプレッドが4%, 株価指数のボラティリティが30%, 債券価格のボラティリティが15%, 対象国での収益への依存度が対象会社は20%、対象国企業の平均値が80%であった場合には、株主資本コストには以下の通り2%が加算されることになります。

2. 2. 2. 2 Damodaranモデルの利点と問題点

Damodaranモデルの利点は、「新興国のリスクは高い」という直観に合致することです。すなわち、信用力の低い国には高いカントリー・リスクプレミアムが加味されるため、基軸通貨国に比べて新興国の資本コストは高くなります。
「新興国の資本コストが高いのは当たり前だろう」と思われるかもしれません。しかし、グローバルCAPMを前提とする場合、新興国特有のリスクは国際的な分散投資によって解消されるのが前提となるため、新興国の通貨建ての資本コストが必ずしも基軸通貨建ての資本コストより高くならないという現象が起こり得ます。この点、Damodaranモデルでそのような一見矛盾した現象が起きることはまずありません。
このように簡明で直観にも合致したDamodaranモデルですが、重要な問題点がいくつかあります。第一に、デフォルトスプレッドの推計は実務上容易ではありません。第二に、カントリー・リスクプレミアムはデフォルトスプレッドに株価指数と債券指数のボラティリティの比を乗じることにより算定されますが、これは資産の収益率がボラティリティに比例するという前提に基づいており、CAPMの前提である分散投資を通じたポートフォリオ効果を無視しています。第三に、カントリー・リスクプレミアムに対する感応度を、会計上の金額に基づいて算出する点について、恣意性の介入する余地を持っています。そのため、Damodaranモデルを実務において適用するのは容易でないのが現状です。

3. フォワードレート法とスポットレート法の整合性

3. 1 前提条件

3. 2 フォワードレート法とスポットレート法による結果の一致

上記3. 1のリスクフリーレート及びスポットレートを、2. 1で示した(1)式に当てはめて求めたフォワードレートを、各期のキャッシュ・フローである200ドルに適用して邦貨に換算し、さらに邦貨建てのリスクフリーレートである1%で割り引いた場合、キャッシュ・フローの割引現在価値PVは(4)式のようになります。

4. フォワードレート法とスポットレート法の使い分け

上記3.スポットレート の通り、フォワードレート法とスポットレート法は整合的な結果を導きます。そうだとすれば、邦貨建ての資本コストが適用できるフォワードレート法を常に採用すればよく、わざわざ外貨建ての資本コストを推計する必要はないようにも思われます。
しかしながら、上記の結果はリスクフリーレートで割り引いた場合に導かれるものです。邦貨建てと外貨建ての資本コストに異なるリスクが反映されている場合には、フォワードレート法とスポットレート法の結果は一致しなくなります。
それでは、スポットレート法が適合するのはどのような場合なのでしょうか。グローバルCAPMが適合する場合と、Damodaranモデルが適合する場合に分けて検討します。

4. 1 グローバルCAPMが適合する場合

4. 2 Damodaranモデルが適合する場合

5. まとめ

<表 海外企業の資本コストの推計手法における異同点>

TTS/TTBとは何ですか?

TTSは「Telegraphic Transfer Selling rate」の略で銀行が顧客に外貨を売るレート(顧客が買うレート)、TTBは「Telegraphic Transfer Buying rate」で銀行が顧客から外貨を買うレート(顧客が売るレート)です。TTSとTTBの仲値(中間)がTTM(Telegraphic Transfer Middle rate)で、外国為替の基準レートとなります。

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橘 玲(Tachibana Akira) 作家。1959年生まれ。早稲田大学卒業。「海外投資を楽しむ会」創設メンバーのひとり。著書に『お金持ちになれる黄金の羽根の拾い方』『(日本人)』(幻冬舎)、『臆病者のための株入門』『亜玖夢博士の経済入門』(文藝春秋)、『黄金の扉を開ける賢者の海外投資術』(ダイヤモンド社)など。

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オーストラリア短期留学説明会開催

クイーンズランド州は、別名「サンシャインステート(太陽の州)」と呼ばれており、年間を通して晴天日数が多いことが特徴です。オーストラリアの冬にあたる6月~8月でも平均最高気温が20度を超えており、オーストラリアらしい気候を体感することができます。都市によって多少気温差や気候の違いはありますが、ビーチやマリンアクティビティにも適している気候であり、オーストラリアを十分に満喫することができるでしょう。

② 時差が少ない

クイーンズランド州と日本の時差は、年間を通して+1時間です。時差が大きいと、日本にいるご家族やご友人とも連絡が取りづらかったり、短期留学で滞在期間が短いにも関わらず最初の数日を時差ボケの状態で過ごさなくてはいけなかったり、と心配があります。クイーンズランド州であれば、1時間しか時差がないため日本との連絡も取りやすく、日本のワールドアベニューオフィスへのご質問・ご相談も負荷なくすることが可能です。また時差ボケもないため、初日から万全な状態で留学生活を満喫することができるでしょう。

③ 有名な観光地が多い

特に有名な観光地は世界最大のサンゴ礁群であるグレートバリアリーフです。約900の島と約3000のサンゴ礁で形成されており、イルカやジュゴンなどの海哺乳類や多種多様な魚類、鳥類が生息しており生物の宝庫と呼ばれています。また、世界最大の砂の島と呼ばれているフレーザー島も世界遺産の1つです。先住民であるアボリジニが「カガリ(パラダイス)」と呼ぶこの島には、100kmに渡って続く砂浜や熱帯雨林などの自然が広がっています。短期留学中の週末時間を使って、世界遺産を巡ることも可能なため、英語学習とあわせてオーストラリアの自然を満喫することができます。

コアラを抱っこ&写真撮影!
ブリスベン3週間短期留学プラン
Lexis English 一般英語コース


Lexis Englishのブリスベンキャンパスは、約250名の留学生が集まる中規模学校です。Lexisの中では珍しく市内中心部にキャンパスを構えており、都会と自然をどちらも楽しみたい方におすすめです。また、Lexis360°というサポートを提供しており、生徒の学習サポートに力を入れているため、短期間で少しでも英語力を伸ばしたいと考えている方には最適の学校です。

平日 平日はLexis Englishの一般英語コースで英語学習をしながら、学校開催のアクティビティに参加しましょう。アクティビティに参加することでクラスメイトだけでなく、様々なレベルの留学生と友達になれるでしょう。 週末 週末は、サウスバンクパークランドで開かれているマーケットをまわって、人工ビーチでのんびり休憩。ちょっと足を伸ばして現代美術館へ。無料で入館できるため費用を抑えたい留学生にはおすすめ。また、ローンパイン・コアラ・サンクチュアリでコアラを抱っこして写真を撮ることもできます!オーストラリアならではの思い出を残しましょう。 スポットレート 費用 約30万円
*上記に含まれているもの:入学金、学費、ホームステイ代金、空港送迎費、留学準備サポート代金
*上記料金は、為替レート97円で計算して算出しています。

オーストラリア屈指の
ロングビーチを満喫!
ゴールドコースト3週間短期留学プラン
Browns English Language School
一般英語コース


Browns English Language Schoolのゴールドコーストキャンパスは、ビーチまで徒歩5分のところに位置しており、駅からも徒歩2分とアクセスの良い好立地です。ACTIVE8という独自の英語学習カリキュラムを採用していたり、自習時間に教師に質問ができたりと、留学生が英語力を伸ばす上でのバックアップがしっかりとされています。

平日 平日はBrownsの一般英語コースで英語学習をしながら、留学生の友達を沢山作りましょう。放課後は、「ゴールドコーストといえばここ!」と言われるロングビーチでゆっくりと過ごしたり、サーファーズパラダイスで食事や留学中にできた友達と過ごす時間を楽しみましょう。 週末 週末は、海でボディボードにチャレンジしたり、絶叫マシンが好きな人はドリームワールドへ行ってみましょう。海外生活に慣れてきた2週目の週末は、世界遺産ゴンドワナ多雨林群の一つラミントン国立公園へ行き、地上16mのところに設置されている吊り橋で世界遺産の森を空中散歩みるのも面白い体験になるかもしれません。 費用 約30万円
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*上記料金は、為替レート97円で計算して算出しています。

グレートバリアリーフの
透き通った海を堪能!
ケアンズ3週間短期留学プラン
CCEB(Cairns College of English & Business) 一般英語コース


CCEBは、授業毎に先生が変わるのではなく担任制を採用しているため、一人ひとりの生徒の苦手分野や得意分野を担任の先生が理解し、英語を教えてくれます。また、スピーキング力を鍛えるために毎週金曜日プレゼンテーションの時間が設けられているため、短期間でスピーキング力を伸ばしたい方におすすめです。

平日 平日はCCEB一般英語コースで英語学習をしながら、市内観光を楽しみましょう。熱帯雨林散策ができるフレッカー植物園やコアラを抱っこできるトロピカルズーなど、市内からバスで行ける範囲にいくつも観光スポットがあるので、放課後の時間を上手く利用してケアンズを満喫しましょう。 週末 週末は、ケアンズ市内から約1時間45分で行けるキュランダ村に行ってみましょう。高原鉄道に乗れば、世界遺産の熱帯雨林を360度満喫することができます。また、ケアンズと言えば世界遺産グレートバリアリーフ。シュノーケリングやダイビングでオーストラリアでしか見れない海洋生物やサンゴ礁群を堪能しましょう。 費用 約28万円
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ザトウクジラと泳ぐ体験ができる!
サンシャインコースト
2週間短期留学プラン
Lexis English 一般英語コース


Lexis Englishのサンシャインコーストキャンパスは、目の前にビーチが広がるオーシャンビューキャンパス。教室から海を眺めながら英語学習ができるのはオーストラリアならではの体験です。アットホームかつ国籍比率が豊かな環境で英語の勉強にも集中することができるでしょう。

平日 平日はLexis Englishの一般英語コースで英語学習をしながら、学校開催のアクティビティに参加しましょう。アクティビティに参加することでクラスメイトだけでなく、様々なレベルの留学生と友達になれるでしょう。 週末 週末は、約7,000頭以上のザトウクジラとその子供たちが休息地として立ち寄る場所として有名なハービーベイでホエールウォッチングツアーに参加してみましょう。ダイビングが好きな方は、ザトウクジラと一緒に泳ぐ体験も可能!遠出をしたい方には、4WDで名所をまわれる砂の島フレーザー島もおすすめ。 費用 約24万円
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